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Venerdì 9 Maggio 2008, 8:50
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In queste sette settimane, in realtà, l'economia americana ha rallentato. Non solo l'economia americana, a dire il vero. Anche Europa e Asia rallentano. Stiamo entrando in recessione, dice Feldstein, che fa anche notare che quel primo trimestre di quest'anno che il mercato ha archiviato come positivo è stato in realtà di recessione (ricordiamo che è Feldstein che deciderà, attraverso l'NBER, se gli storici e le generazioni future parleranno o meno della recessione del 2008). Dal canto suo, Jan Hatzius di Goldman, che non è un permabear alla Rosenberg, nota con sottile perfidia che tutto va bene tranne quello che conta di più in questa fase, ovvero il mercato immobiliare, che sta andando perfino peggio delle peggiori Hanno ragione i mercati a pensare che la recessione non c'è mai stata e, a questo punto, non ci sarà più? Oppure hanno ragione quegli economisti che dicono che il peggio deve ancora arrivare anche se l'occhio superficiale dei mercati si farà ingannare dal belletto dei rimborsi fiscali? Attenzione, qui non regge l'argomentazione per cui i mercati non fanno che anticipare di qualche mese, come sempre avviene, la fuoriuscita dalla crisi. Non regge perché, nel caso peggiore ma non impossibile, la crisi potrebbe trascinarsi ancora per tutto quest'anno e per buona parte del prossimo e potrebbe perfino aggravarsi se il petrolio dovesse continuare a salire con questi ritmi. In realtà i mercati salgono perché sono profondamente convinti che il peggio sia alle spalle. Per loro infatti il peggio non è la crisi economica, ma la crisi finanziaria. Una crisi economica è una passeggiata dai ritmi lenti e tranquilli, è una malattia che dà debolezza e tanti fastidi ma che in sé non è mortale. La crisi finanziaria è invece l'infarto del collasso istantaneo del leverage che spesso non lascia nemmeno il tempo per chiamare i soccorsi, ovvero per ridurre le posizioni. Ne consegue, per il mercato, che se il peggio è alle spalle, se gli incentivi fiscali americani sono già al lavoro e se i portafogli sono sottopesati allora bisogna precipitarsi a comprare qualsiasi cosa, petrolio o azioni non importa, senza badare troppo al prezzo. Le cose, però, sono più complicate. La Guerra dei Trent'Anni ebbe quattro fasi, la boema, la danese, la svedese e la francese. La crisi del 1998 ne ebbe tre, la thailandese-asiatica nel 1997, la russa (con in più LTCM) nel 1998 e la brasiliana all'inizio del 1999. Nulla vieta, quanto meno in linea di principio, che la crisi in corso abbia anch'essa tre fasi, la finanziaria, l'immobiliare e l'energetica. La finanziaria l'abbiamo vista in fase acuta e da qui in avanti vedremo un lento decorso di convalescenza. La fase immobiliare pensiamo di averla già vista anche lei, ma in realtà il peggio arriverà nei prossimi mesi, quando i pignoramenti negli Stati Uniti accelereranno ulteriormente. Quanto alla fase energetica per adesso è solo un'ipotesi, oltretutto difficile da collocare nel tempo, ma un punto di rottura tra un rialzo in accelerazione (ammesso che continui) e l'espansione globale non può non esserci solo perché non c'è stato finora. La fase immobilIare merita un approfondimento. Finora abbiamo visto un bear market importante ma relativamente ordinato. Ora c'è il rischio (non la certezza, naturalmente, solo il rischio) di un'accelerazione convulsa. Il danno che ne deriverebbe non andrebbe questa volta al sistema finanziario bensì ai consumi e all'economia in generale. Quanto all'ipotesi di fase energetica, fino a un anno fa ogni volta che il greggio saliva di 10 dollari uscivano studi molto modellizzati sull'incidenza sulla crescita globale. Da tempo si è smesso di produrne, in parte perché i modelli si sono rivelati tutti sbagliati. Adesso si rischia però di passare all'eccesso opposto, ovvero al considerare praticamente irrilevante il prezzo del greggio quale che sia o addirittura a cogliere solo l'aspetto positivo del rialzo, il sostegno ai titoli del settore. La crisi in tre fasi non è il nostro scenario di base. Va semplicemente considerata come ipotesi per cercare di evitare di farsi prendere la mano in questa fase positiva per i mercati. La settimana scorsa abbiamo parlato di un trenino in partenza e rimaniamo di quell'idea, ma a condizione che il trenino vada piano e che ci sia consapevolezza sul permanere di una condizione di fragilità del sistema. Ha senso comprare qualche biglietto su questo trenino, ma è sbagliato comprarsi carrozze intere. Gli incentivi fiscali produrranno effetti positivi ed è sbagliato, come fanno alcuni, nutrire dubbi in proposito. Questi effetti saranno però transitori. Nel mondo del fiat money e del disancoraggio dall'oro si può fare quasi tutto, quasi nulla è impossibile. Finito l'effetto di un pacchetto fiscale se ne può decidere un altro e un altro ancora. Se nulla è impossibile nulla è però indolore. Il disavanzo fiscale americano è già raddoppiato e se si aggiunge a quello federale il deficit degli stati, che sta crescendo velocemente, si rischia un effetto destabilizzante che può manifestarsi in vari modi (sul dollaro, nella tentazione di servirsi dell'inflazione per ridurre il debito, in strette fiscali future). A mali estremi, tuttavia, estremi rimedi. Se veramente la situazione lo richiederà ci sarà un secondo pacchetto fiscale. Più probabile, prima di fine agosto, un pacchetto mirato a un sostegno delle famiglie oberate dai mutui e la nazionalizzazione finale di questi stessi mutui nella primavera-estate del 2009. In qualche modo, alla fine, si porrà un rimedio alla crisi immobiliare. Per quanto riguarda l'energia i problemi sono seri e strutturali, ma sappiamo per esperienza che l'economia globale è in grado di reggere a un rialzo costante per l'orizzonte prevedibile purché sia graduale e non superiore al 20 per cento all'anno. Per quanto convinti della natura secolare del bull market raccomandiamo di non esere troppo aggressivi nel corrergli dietro. C'è in questo momento nel mercato un'evidentissima riflessività. Da due settimane le scorte aumentano (e non di poco), ma al momento della comunicazione settimanale del loro livello, come oggi, il prezzo scende poco. La discesa limitata in presenza di un dato potenzialmente molto negativo rafforza la convinzione dell'invulnerabilità assoluta del prezzo, richiama ulteriori acquisti e rafforza il momentum in una spirale perversa. Tiriamo le somme. I mercati hanno corso parecchio, ma la carota degli incentivi fiscali lascia ancora dello spazio per i prossimi tre mesi, a condizione che non si bruci tutto subito e che si vada molto piano. In autunno, quando il mercato immobiliare sarà probabilmente nel momento più difficile, valuteremo la portata della reazione politica (il Congresso chiude a fine agosto e riapre a fine gennaio). Se sarà stato varato un primo pacchetto immobiliare di qualche spessore e se il petrolio non sarà troppo più alto di adesso il recupero dei mercati potrà essere difeso e continuare fino a fine anno (in gennaio l'economia rallenterà di nuovo). Questa ipotesi richiede che Europa e Asia, sia pure in rallentamento, reggano discretamente. La cosa al momento appare non solo possibile ma anche probabile. Sul dollaro citiamo Feldstein. Il mercato, dice, discute molto se un'ulteriore discesa sarebbe positiva o negativa, ma al di là del merito di questo dibattito il dollaro scenderà comunque. Citiamo Feldstein per bilanciare il numero crescente di strategist che sono diventati negativi sull'euro e si spingono a ipotizzare, un ritorno a 1.45 o anche 1.40 per i prossimi sei mesi. La nostra ipotesi rimane quella di un trading range di qui a fine anno e di un'inversione di tendenza da rinviare al 2010. da Il Rosso e Il Nero, settimanale di strategia. Alessandro Fugnoli è strategist di Abaxbank , Banca d'Investimento del Gruppo Credem (www.abaxbank.com). Per ulteriori informazioni visita il sito di Trend Online Scopri le migliori azioni per fare trading questa settimana! |
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